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Es besteht kein Zweifel, dass das Coronavirus weltweit eine makroökonomische Kernschmelze auslöst. In den USA und anderswo werden schwere Arbeitsplatzverluste die Arbeitslosenzahlen wahrscheinlich auf einen Stand treiben, der seit der Großen Depression nicht mehr erreicht wurde. Die fiskalischen Anstrengungen zur Eindämmung der Krise treiben die Defizite auf ein Niveau, das zuletzt während des Zweiten Weltkriegs zu verzeichnen war. Beide Entwicklungen haben Ängste und Kommentare geschürt, dass die Krise entweder in eine Depression oder in eine Schuldenkrise umschlägt.

Aber ist es zu früh für solchen Pessimismus? Die Intensität dieses Schocks steht nicht in Frage - die Tiefe und Geschwindigkeit des Leistungsrückgangs ist beispiellos und erschreckend. Und Coronavirus wird auch ein strukturelles makroökonomisches Erbe hinterlassen, wenn die Volkswirtschaften nicht vollständig zu ihrem alten Wachstumspfad oder ihren alten Wachstumsraten zurückkehren. Aber von einem makroökonomischen Schock - selbst einem schweren - bis zu einem strukturellen Regimebruch, wie einer Depression oder einer Schuldenkrise, ist es ein weiter Weg.

Preisstabilität ist der Parameter, auf den man achten muss - sie ist der Schlüssel zu einem günstigen makroökonomischen Regime. Ein Bruch wie eine Depression oder eine Schuldenkrise ist gekennzeichnet durch einen Übergang zu extremer Deflation bzw. Inflation und damit durch einen Zusammenbruch des normalen Funktionierens der Wirtschaft. In den letzten 30 Jahren hat sich die US-Wirtschaft über eine sinkende, niedrige und stabile Inflation gefreut, was wiederum niedrige Zinssätze, längere Konjunkturzyklen und hohe Vermögensbewertungen nach sich zog. Doch wenn die Preisstabilität ins Stocken gerät, hätte dies massive Folgen für die Real- und Finanzwirtschaft.

Wenn wir das wissen, wie besorgt sollten wir dann sein?

Die vier Wege zu einem strukturellen Regimebruch
Politik und Politik sind das, was zwischen einer schweren Krise und einem strukturellen Regimebruch steht. Anhaltend unzulängliche politische Reaktionen - die entweder in der Unfähigkeit oder im politischen Unwillen wurzeln - sind es, die die negative Entwicklung einer krisengeschüttelten Wirtschaft nicht aufhalten können. Wir haben vier Wege aufgezeigt, die zu einem strukturellen Regimebruch führen, und haben jeden davon anhand historischer Beispiele illustriert.

1. Richtlinienfehler

Der erste Weg zu einer Depression entsteht, wenn Politiker und Entscheidungsträger konzeptionell darum kämpfen, das Problem zu diagnostizieren und zu beheben. Die Weltwirtschaftskrise ist ein klassisches Beispiel - sie war ein epischer politischer Fehlschlag, der nicht nur die Tiefe der Krise, sondern auch ihre Länge und ihr Vermächtnis erleichtert hat. Zwei konzeptionelle Missverständnisse waren damit verbunden:

Geldpolitischer Fehler und Bankenkrise: Die eingeschränkte Überwachung des Bankensystems, die straffe Geldpolitik und der "Bank Run" führten zwischen 1929 und 1933 zu Tausenden von Bankzusammenbrüchen und enormen Verlusten für die Einleger. Das zusammenbrechende Bankensystem lähmte den Kreditfluss an Unternehmen und Haushalte. Obwohl die US-Notenbank 1913 gegründet wurde, angeblich um solche Krisen zu bekämpfen, blieb sie beim Zusammenbruch des Bankensystems in dem Glauben, dass die Geldpolitik auf einfachen Füßen stand. In Wirklichkeit steckte sie in einem konzeptionellen Fehler fest.
Fiskalpolitischer Irrtum und Sparsamkeit: Auch die Politiker haben tatenlos zugesehen, wie die Wirtschaft viel zu lange verblutete. Der New Deal kam zu spät, um die Depression zu verhindern, und er war zu wenig, um ihre Auswirkungen umzukehren. Und als die Finanzpolitik 1937/38 wieder gestrafft wurde, brach die Wirtschaft erneut zusammen. Schließlich beendete der Zweite Weltkrieg die Große Depression entscheidend, indem er die Gesamtnachfrage massiv ankurbelte und die Wirtschaftsleistung sogar wieder auf den Stand vor der Depression zurückführte.

Das Ergebnis dieser politischen Fehler war eine schwere Deflation (Einbruch des Preisniveaus) von weit über 20%. Dies bedeutete, dass während die Arbeitslosigkeit auf sehr hohem Niveau war, der Nominalwert vieler Vermögenswerte stark sank, während die reale Belastung durch die meisten Schulden stark anstieg - so dass Haushalte und Unternehmen Mühe hatten, wieder Fuß zu fassen.

2. Politische Bereitschaft

Der zweite Weg aus einer tiefen Krise in eine Depression findet statt, wenn die wirtschaftliche Diagnose klar ist und die Gegenmittel bekannt sind, die Politiker aber einer Lösung im Wege stehen. Es ist ein Problem der Bereitschaft, mehr als des Verständnisses und der Denkweise.

Um dieses Risiko zu veranschaulichen, müssen wir nicht weit blicken: Ein Mangel an politischem Willen trieb die US-Wirtschaft 2008 gefährlich nahe an eine deflationäre Depression, als sich der US-Kongress in der globalen Finanzkrise nicht auf einen Weg nach vorn einigen konnte.

Ende 2008 häuften sich die Kapitalverluste der Banken, was zu einer Kreditklemme führte, die die Wirtschaft lähmte. Angesichts eines wackeligen Bankensystems war die Gefahr eines Pfades in eine deflationäre Depression real - was durch den Einbruch der Inflationserwartungen in der Tiefe der Krise unterstrichen wurde.

Der gefährlichste Moment kam am 29. September 2008, als das Repräsentantenhaus das TARP, das 700-Milliarden-Dollar-Rettungspaket zur Rekapitalisierung (oder Rettung) von Banken, ablehnte. Der darauffolgende Marktzusammenbruch trug dazu bei, den politischen Preis dafür zu ändern, dass man sich TARP in den Weg stellte, und einige Tage später, am 3. Oktober, wurde das Gesetz verabschiedet.

Tatsächlich kam die politische Bereitschaft in letzter Minute zusammen, um einen strukturellen Regimebruch zu verhindern und das strukturelle Erbe zu einem U-förmigen Schock einzudämmen. Obwohl die US-Wirtschaft nach einigen Jahren ihre Wachstumsrate wieder erreichte, fand sie nie wieder auf den Wachstumspfad vor der Krise zurück, was die Definition eines U-förmigen Schocks ist.

3. Abhängigkeit von der Politik

Ein dritter möglicher Weg aus einer schweren Krise in eine Depression besteht dann, wenn die politischen Entscheidungsträger nicht über die operative Autonomie, die Autorität oder die finanziellen Ressourcen verfügen, um zu handeln. Dies geschieht in Ländern oder Gebieten, die weder über geldpolitische Souveränität noch über Zentralbankautonomie verfügen - mit anderen Worten, in Krisenzeiten können sie die Zentralbank nicht dazu nutzen, einen gesunden Kreditfluss zu gewährleisten, selbst wenn ihre Währung stabil ist. Interne Depression - Preis- und Lohndeflation - ist die einzige Möglichkeit für solche Volkswirtschaften, das Gleichgewicht wieder herzustellen und die Zwänge der Währungsabhängigkeit zu erfüllen.

Das vielleicht beste Beispiel für eine solche Abhängigkeit ist die Beziehung Griechenlands zur Europäischen Zentralbank im Zusammenhang mit der globalen Finanzkrise. Da Griechenland nicht in der Lage war, die EZB für den Zugang zu Finanzmitteln zu nutzen, musste es in eine Depression eintreten, die mit einem starken Deflationsdruck einherging.

4. Ablehnung der Politik

Der vierte Weg unterscheidet sich von den drei vorhergehenden insofern, als er nicht zu einer Depression, sondern zu einer Schuldenkrise führt. In diesem Fall wissen die politischen Entscheidungsträger, was sie zu tun haben, sie haben den politischen Willen, aber sie können nicht die wirklichen Ressourcen aufbringen, um etwas zu tun, da die Märkte ihr Handeln ablehnen. Dies unterscheidet sich von den anderen drei Wegen insofern, als es statt zu einer Deflation zu einer hohen Inflation führt.

Denken Sie an Argentinien zu verschiedenen Zeitpunkten, die asiatische Finanzkrise von 1997, die lateinamerikanische Schuldenkrise der 1980er Jahre und, weiter zurück, an Weimar Deutschland: In all diesen Fällen waren die politischen Entscheidungsträger nicht in der Lage, die realen Ressourcen zur Finanzierung ihrer Ausgaben aufzubringen, weil die Schulden- und Devisenmärkte dies ablehnen.

Bei der Betrachtung der Risiken von Schuldenkrisen beschäftigen sich die Kommentatoren allzu oft mit der Höhe der Schulden, aber das ist ein Missverständnis von Schuldenkrisen. Sie passieren - und passieren nicht - auf allen Ebenen der Verschuldung im Verhältnis zum BIP. Andere Faktoren, darunter verankerte Inflationserwartungen, negative Risiko-Risikokorrelationen (wenn das Risiko steigt, sinken die Zinsen), die weltweite Nachfrage nach der betreffenden Währung sowie die Differenz zwischen Nominalzinsen und Wachstumsraten beeinflussen die Fähigkeit einer Volkswirtschaft, sich selbst zu finanzieren, stärker als die Schuldenquote.