Obwohl der Weg von der Krise, in der wir uns jetzt befinden, entweder zur Depression oder zur Schuldenkrise nicht unmöglich ist, ist er nicht einfach oder natürlich, wenn wir jeden der vier Pfade im Hinblick auf die aktuelle Situation untersuchen:
Politischer Irrtum - Die politische Herausforderung des Coronavirus ist enorm, aber was sich hier zeigt, ist das Gegenteil der Untätigkeit der Großen Depression. Was die monetäre Seite betrifft, so wurde den ersten Anzeichen von Stress im Bankensystem - auf dem Repo- und dem Commercial-Paper-Markt - mit rechtzeitigen und umfangreichen geldpolitischen Maßnahmen begegnet. Auf der fiskalischen Seite dauerte es - sicherlich für Washingtoner Verhältnisse - nicht lange, bis das 2 Billionen Dollar schwere CARES-Gesetz verabschiedet wurde, mit dem Mittel bereitgestellt werden sollten, um der Welle von Liquiditäts- und Kapitalproblemen für die Realwirtschaft (Haushalte und Unternehmen) entgegenzuwirken. Jenseits aller konkreten politischen Maßnahmen sehen wir eine Denkweise, in der die politischen Entscheidungsträger so lange mit politischen Innovationen auf das Problem werfen werden, bis etwas hängen bleibt - ganz im Gegensatz zu den 1930er Jahren.
Politische Bereitschaft - Es ist sicherlich möglich, dass politisches Kalkül einem strukturellen Zusammenbruch im Wege steht, aber nicht sehr plausibel, weil die politischen Kosten hoch sind. Sicherlich gibt es zwei Risiken: 1) Die mangelnde Bereitschaft, ein Gesetz zu erarbeiten, vielleicht aufgrund unterschiedlicher Analysen, Überzeugungen oder Dogmen; und 2) das Scheitern der Verabschiedung eines Gesetzes, weil eine Seite in der Obstruktion einen größeren politischen Gewinn sieht. Während das TARP-Fiasko uns daran erinnert, dass beide Risiken real sind und nicht von der Hand zu weisen sind, neigen Krisen dazu, das Zustandekommen von Geschäften zu schmieren, und die Kosten der politischen Obstruktion sind besonders hoch, selbst in einem überparteilichen Wahljahr.
Politische Abhängigkeit - Dieser Weg ist in den USA aufgrund der geldpolitischen Souveränität nicht anwendbar. Die Federal Reserve wird die Finanzpolitik in einer Zeit niedriger und stabiler Inflation und einer gesunden Währung immer erleichtern.
Politikverweigerung - Eine Schuldenkrise scheint für die USA unwahrscheinlich: Die Inflationserwartungen sind sehr gut verankert (und, wenn überhaupt, zu niedrig). Die Raten-Risiko-Korrelation ist sehr solide, wobei in Risiko-Off-Perioden (Moment, in dem die Anleger weniger risikofreudig sind und die Preise von Risikoanlagen wie Aktien fallen) die Kurse der Anleihen steigen (die Renditen fallen). Der Status der USD-Reservewährung ist tief verwurzelt, da der Rest der Welt sichere US-Vermögenswerte halten muss (und keine Aufwertung ihrer Währungen wünscht). Und die nominalen Zinssätze sind im Allgemeinen niedriger als das nominale Wachstum (r - g < 0). All diese Faktoren sorgen für günstige Finanzierungsbedingungen. Kann das Coronavirus all das beschädigen und zu einer Krise führen, in der die Märkte sich weigern, US-Schulden zu kaufen? Das ist möglich, aber sehr unwahrscheinlich, und es wäre ein langer und schmerzhafter Prozess. Ein Bruch im Inflationsregime zieht sich über mehrere Jahre hin.
Warum erleben wir dann, wie sich die Angst vor einem Bruch durchsetzt?
Wir denken, dass zumindest ein Teil der Antwort in der extremen Intensität des Coronavirus-Schocks liegt. Die Tiefe und Geschwindigkeit der Schrumpfung des Outputs droht die Wahrnehmung und Risikobewertung in anderen Dimensionen dieses Schocks zu beeinflussen, wie z.B. die strukturelle Hinterlassenschaft (die Form der Erholung) und die Risiken eines strukturellen Regimebruchs.
Diese Befürchtungen sind zwar verständlich, aber die daraus resultierenden analytischen Fehler könnten erhebliche Folgen haben, indem sie falsche Erwartungen wecken und zu unangemessenen Plänen ermutigen. Einige Grundsätze der intellektuellen Disziplin könnten den Führungskräften helfen, diese analytischen Fallen zu vermeiden:
Hüten Sie sich vor impliziten und expliziten Äquivalenzen zu historischen Ereignissen. Wenn Sie die Zukunft beschreiben, sollten Sie sich der historischen Maßstäbe bewusst sein. In der Zwischenzeit sollten Sie sich, wenn Sie historische Maßstäbe verwenden, ihrer Triebkräfte und ihrer Relevanz für die Gegenwart bewusst sein.
Seien Sie vorsichtig mit einzelnen Datenpunkten und den Schlüssen, die daraus gezogen werden können. Gibt es eine vorübergehende Ähnlichkeit oder eine kausale Äquivalenz? Rekordergebnisse in jedem Datensatz machen immer große Schlagzeilen, insbesondere in Finanz- und Wirtschaftsberichten, aber der Gesamtkontext bestimmt ihre wahre Bedeutung.
Treten Sie zurück, wenn Angst den Denkprozess dominiert und wenn aus Ereignissen mit hoher Intensität extrapoliert wird. Selbst das Schlimmste in einer Dimension bedeutet nicht das Schlimmste in allen Dimensionen.
Seien Sie sich bewusst, was Ihre Szenarien implizieren: Ein depressionsbedingter Regimebruch bedeutet auch eine groß angelegte Deflation. Ein Regimebruch durch eine Schuldenkrise bedeutet auch eine schwache Währung und hohe Inflation. Sind diese Folgebedingungen konsistent und entsprechen sie den Tatsachen?
